Dolar Kimin Elinde? Mahfi Eğilmez Cevaplıyor

Son bir yıldır doların yükselişine engel olunmadığını, aksine zaman zaman değer kaybetmemesi için çaba harcandığını belirten Mahfi Eğilmez, “Doları kim tutuyor?” sorusunun yanıtını paylaştı.

Hazine eski Müsteşarı Mahfi Eğilmez, kişisel blogunda “Doları Kim Tutuyor?” başlıklı bir makale kaleme aldı.

Döviz kurunun hareketlerini etkileyen faktörleri anlamak için, öncelikle faiz politikalarının geçmişine ve Merkez Bankası’nın aldığı önlemlere dikkat edilmesi gerektiğine vurgu yapan Eğilmez, yazısında şunları ifade etti:

“En sık karşılaştığımız sorulardan biri ‘Eğer ekonomi iyi değilse, dolardaki artış neden olmuyor?’ veya ‘Doların yükselmemesi için mi baskılanıyor?’ şeklinde.

Bu konuyu daha önce birkaç kez ele aldım; şimdi bu çerçevede açıklamaya çalışacağım.

“Son bir yıldır doları baskılayan yok, düşmesini engelleme çabası var”

Öncelikle, doların değer kazanmasını engellemek için en az bir yıldır bir baskı bulunmuyor. Aksine, zaman zaman düşmemesi için Merkez Bankası çaba göstermekte. Bu durumu daha iyi anlatabilmek için önce faiz konusunun geçmişine bakmak gerekiyor.

2021’de enflasyon yüzde 19, Merkez Bankası politika faizi de yüzde 19 iken “faiz sebep, enflasyon sonuçtur” anlayışıyla Merkez Bankası faiz indirimine gitmeye başladı. Başlangıçta bunun yanlış bir uygulama olduğunu, aralarında benim de bulunduğum birçok ekonomist belirtti. Ancak bu durumu destekleyen ekonomistler de oldukça fazlaydı. O gün, faizleri 2-3 puan artırmayı ve yapısal reformlara geçmeyi tercih etselerdi, Türkiye bugün çok farklı bir konumda olabilirdi. İlk faiz indiriminin yapıldığı ayda hemen bir etki görünmedi; piyasalar çok fazla tepki vermedi. Bu durum, hükümeti indirimlere devam etmeye teşvik etti. İndirimler devam ettikçe, bu durumun kalıcı bir yanlış olduğunu anlayan insanlar döviz alımına yöneldi. Dolarizasyon oranı hızla yükselmeye başladı. Kurlardaki artış, üretim girdilerinin çoğunu ithal eden ekonomideki maliyetlerin artmasına ve enflasyonun yükselmesine zemin hazırladı. Hükümet, KKM uygulamasını başlatmak yerine faizi artırmalıyken indirim yapmaya devam etti ve bu tür uygulamalara yöneldi. Bu uygulama, kur garantisi vermek için bir yöntemdi ve böylece “iki yanlış bir doğru etmez” özdeyişinin doğruluğunu test edercesine bir yanlışı başka bir yanlışla düzeltmeye çalıştılar. Bu uygulama ile döviz kurlarında bir duraklama yaşandı ancak düşük kalan faiz, enflasyonun yükselmesine neden oldu ve yüzde 80’lere kadar çıktı.

Önceleri, KKM uygulaması bütçeden önemli ödemelere yol açtı. 2023 yılında ekonomi yönetimi değişti ve yeni gelen ekip, Merkez Bankası politika faizini kademeli olarak yüzde 50’ye yükseltirken KKM sorununu düzeltmek için adımlar atmaya başladı. Bu önlemler, piyasayı daha da tedirgin etmemek amacıyla dikkatli bir şekilde uygulandı, bu yüzden zamana yayıldı. 2023 yılında Merkez Bankası, KKM operasyonu sebebiyle 818 milyar lira net zarar etti. Sonuç itibariyle, Hazine’ye kâr devredemedi ve Hazine’nin bütçe açığı beklenenden daha fazla borçlanmasına yol açtı.

Türkiye’ye döviz girişi, ekonomide bu normalleşme süreciyle birlikte başlamış oldu. Ancak bu, yabancı sermaye yatırımı için değil, yüksek faize yararlanmak amacıyla gelen dövizdi. Türk yatırımcıları da aynı faiz avantajından faydalanmak için KKM’den dönen paralarını veya evlerindeki, bankalarda duran dövizlerini bozdurarak Türk Lirası mevduat hesaplarına yöneldi. Bu durum, piyasada bir döviz bolluğu oluşturdu. Bol olan bir şeyin fiyatı düşeceğinden, döviz kuru da aşağı yöne nevral olarak hareket etmeye başladı. Merkez Bankası, bu durumda ihracatın zarar görmemesi için piyasadan döviz satın alarak değer kaybını önlemeye çalıştı.

Bozdurulan dövizler, ödünç alınmış ya da geçici gelmiş olsa da, Merkez Bankası’nın rezervlerini artırdı.

Merkez Bankası rezervleri tüm zamanların zirvesine çıktı
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) rezervleri geçtiğimiz hafta 5,66 milyar dolarlık artışla tüm zamanların zirvesine ulaştı.

Bu noktada, enflasyon ile faiz oranlarının hemen hemen eşit seviyelerde olduğu bir ortamda, faizin nasıl olur da yatırımcıları Türk Lirası mevduat yapmaya yönlendirdiğini de kısaca açıklayayım. Bankalar, Türk Lirası mevduata net (vergi sonrası) yaklaşık yüzde 40 faiz sunmaktaydı ve kur da istikrarlı bir seyre girerek pek değişmiyordu. Özetle, Türkiye’de enflasyon yüzde 40’ın üzerindeyken, mevduat faizi de net olarak yüzde 40 ve döviz kuru 1 dolar = 35 Türk Lirası civarındaydı. Bu ortamda, 100 bin dolarını bozduran kişi, 3.500.000 lira alıyordu. Bu parayı yüzde 40 net faiz ve bir yıl vade ile bankaya yatırdığında, yıl sonunda 4.900.000 lira elde ediyor ve kur sabit kaldığı sürece bu miktarla 140.000 dolar alabiliyordu. Eğer kur 35’den 45’e yükselse bile, kişi 8.900 dolar kazançlı çıkıyordu. Bu durumun sırrı, enflasyon ve dolayısıyla faizin yüksek olmasına karşın kurun sabit (veya sabite yakın) düzeyde kalmasıdır.

Anlattığım mekanizma dolayısıyla yabancı fonlar, yurt dışından düşük faizle dolar borçlanarak Türkiye’ye gelip Türk Lirası mevduat yapıyorlar (carry trade) ve hiç kimsenin kazanamayacağı kadar yüksek olan yüzde 40 oranında dolar faizi elde ediyorlar. Türk sahipli dolar hesapları da aynı stratejiyi izliyor, dolarlarını bozdurup Türk Lirası mevduat açıyor veya tahvil alıyorlar. Vade sonunda bir kez daha dolara döndüklerinde dolar cinsinden yüzde 40 faiz kazanmış oluyorlar. Oysa dolar mevduatı tutanlar bankalardan binde 1 bile zor faiz alabiliyorlar.

Bütün bunlar, dolar kurunun neden 35 – 36 seviyelerinde kaldığının özeti. İnsanlar dolar bozdurdukça Türk Lirası talep ediliyor, piyasada dolar bol hale geliyor, fiyatı (kur) düşerken Türk Lirası da kıtlaşıyor ve değer kazanıyor. Bu mekanizma devam ettiği sürece, kurların yükselmesine neden olabilecek tek faktör ekonomi dışı etkenlerdir. Örneğin, son dönemde yaşanan gözaltılar, tutuklamalar gibi olaylar kurlar üzerinde ufak da olsa artış yaratmıştır.

Ekonominin bu şekilde dolaylı yoldan dövize dünyanın en yüksek faizini ödemesi sürekli bir strateji olamayacağı için, Merkez Bankası’nın enflasyondaki baz etkisiyle yaşanan düşüşlere paralel olarak faiz indirimine gitmesini önerdim. Merkez Bankası (elbette benim önerimden dolayı değil) enflasyondaki düşüşe paralel olarak faiz indirimine başladı. Böylece, geçmişteki en büyük iki yanlıştan (ilki enflasyon yükselirken faizi düşürmek ve ikincisi KKM uygulaması) kaynaklanan maliyetleri düşürmeye çalışıyor.”

Merkez Bankası altın almaya devam edecek mi, döviz kuru atağı yaşanır mı? TCMB yetkilileri yanıtladı
TCMB Başkanı Fatih Karahan, yılın ilk enflasyon raporunun sunumu sonrasında Cevdet Akçay ve Hatice Karahan ile birlikte rezerv birikiminden döviz ataklarına kadar birçok merak edilen soruya yanıt verdi.

S&P’den yıl sonuna ilişkin faiz ve dolar/TL tahmini
Gelişen piyasalara yönelik faiz ve kur beklentilerini revize eden Standard & Poor’s (S&P), Türkiye ile ilgili son tahminlerini açıkladı.